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红足一世官网“新降准”是结构性政策而不是再宽松

“新降准”是结构性政策而不是再宽松 我们9月5日最早提出“降准窗口期到来”,一度引起了市场广泛的争议。我们认为,争议的主要原因可能在于,市场对于降准有过度“脸谱化”的倾向。而我们提出的“降准+公开市场回笼”,是新常态下的“新降准”,绝非旧常态下的“货币宽松式降准”。 我们的观点是:由于超储率持续走低、DR(存款类机构间质押回购利率)与R分化加大、货币政策传导效率亟待提高、债市融资功能倒退明显,降准具有必要性;严监管下,“加杠杆”不会卷土重来,人民币升值下汇率掣肘消失,央行预期管理强化下市场误解小,“新降准”具有可行性。 我们要澄清市场上存在的三大误区,指出“新降准”的三大特征:一是“降准+回笼”仅是结构性政策,不是货币再次宽松,市场不应该给降准戴“高帽子”;二是“降准+回笼”不是强刺激,是总量中性,不是大水漫溉,缓解的只是预期,是慢政策,不是强刺激;三是“降准+回笼”不会赋予市场宽松的加杠杆环境,再叠加严监管背景,加杠杆不会卷土重来。 流动性矛盾亟待缓解 2017年7月中旬以来,市场的流动性一直处于较为紧张的状态。9月以来,尽管短期资金面有明显缓和,但是1个月以上的中期利率仍然居高不下,同业存单等利率仍处于今年7月以来最高水平。同时,8月债券融资再次大幅走低,债市融资功能丧失、社会融资结构倒退。总体上,目前市场流动性总量、结构问题比较严重。 2017年前两个季度的超储率均值为1.35%,较2016年全年超储率均值2.05%下降0.7个百分点。超储率从2016年以来的最高值2.4%下降至2017年二季度1.4%的水平,下降幅度达到42%。尽管央行表态超储率低与技术发展、制度红利、季节性因素有关,但我们认为,上述原因并不能说明目前超储率的过低水平是合理的。2017年以来,用超储率衡量的银行间市场流动性明显偏紧。 2016年三季度以来,央行“缩短放长”抬升公开市场平均成本、上调公开市场利率、降低公开市场投放量,有效推动了金融体系去杠杆。但我们观察到,货币市场流动性偏紧已经持续了较长时间,如果货币市场持续过度偏紧,可能会不利于金融体系与实体经济的健康发展。市场流动性总量明显偏紧,与央行中性货币政策基调是有一些偏差的。 除了总量上银行间流动性持续偏紧以外,我们认为,银行间流动性在结构上同样“问题重重”,主要体现在两个方面。 一是DR007与R007分化与日俱增,银行与非银结构失衡。今年两者背离明显,甚至偏离超过60%,高达1个百分点,这意味着银行与非银之间流动性存在着明显的失衡。 二是同业存单发行量居高不下,大型银行相对宽裕,中小银行负债压力凸显,货币政策传导效率亟待提高。央行货币政策意图必须通过大行传导,货币政策的传导效率有一些损失。目前的货币投放方式是央行流向大行、大行流向小行,其中小行主要通过同业存单从大行获得资金。2017年上半年,同业存单的托管量半年时间激增2.5万亿元,中小银行的负债压力较高。 目前,债券市场融资功能倒退明显。8月份以来,由于资金面持续收紧,大量企业取消或推迟了债券发行的计划,导致了8月社融数据中企业债券融资较7月大幅下滑1777亿元,下滑幅度超过60%。与此同时,8月对实体经济发放的人民币贷款比7月多增2348亿元,两者形成鲜明的对比。社会融资结构由“多样化”倒退为“单一化”,这也反映出降准具有较强的必要性。 我们发现,7月、8月两个月的经济数据已经明显疲软,经济基本面因素对债市的压制作用逐渐消退,但十年国债利率并未出现明显的下滑,主要的原因在于市场对政策面的谨慎情绪。而降准将有利于缓解市场的紧张预期,债市利率的回归将有助于债券市场融资功能的恢复。 政策窗口期已经到来 尽管“降准+公开市场回笼”的结构性政策是最佳货币政策组合,但此前降准面临着两个制约因素:一是去杠杆背景下,担心降准会导致加杠杆卷土重来;二是人民币贬值预期下,“降准”会对人民币汇率形成压力;三是市场可能将“降准”解读为“宽松”信号。但目前来看,央行降准时机已经成熟,政策“窗口期”到来! 正因如此,从我们首提降准以来,市场关于降准的争议较大。但我们认为,降准不应该被“印象化”,“降准+回笼”仅仅是结构性政策,并不会赋予市场宽松的加杠杆环境。“降准+公开市场回笼”带来的将只是结构上的优化。另一方面,监管层对于金融体系的严监管政策一直存在,金融机构的行为受到了严格的控制,这使得加杠杆的操作难度和风险较大,杠杆不是想加就能加的。 2015年二季度以来,人民币兑美元汇率大幅贬值至6.96,甚至可能突破7的关键心理关口。但2017年以来,随着中美经济基本面、汇率政策、货币政策、资产价格泡沫背离四大不再,以及人民币对美元中间价形成机制加入“逆周期因子”,目前已经较大幅度回升,人民币汇率对降准政策的掣肘已经消失。而且,降准还可以缓解人民币升值过快。 目前,央行积极与市场进行沟通,对市场的预期引导效果逐渐显现,市场理解偏误的可能性逐渐降低。如果在降准的同时,央行阐明只是维稳流动性的意图,对市场影响将会温和。比如,央行在公开市场操作中,对公开市场操作进行简要点评,稳定了市场预期;同时,央行就单个事件也会积极与市场沟通,特别国债定向发行,央行研究局局长徐忠表态会伴有公开市场操作,市场形成了良好预期,隔天开盘后市场并未产生明显波动。 “新降准”有利于去杠杆 我们认为,市场对于降准过度“脸谱化”。但我们提出的“新降准”——“降准+公开市场回笼”——仅是结构性政策,既不是货币再宽松、也不是经济强刺激,更不会导致杠杆卷土重来,反而结构性政策会降低同业业务规模,有助于去杠杆。 新降准≠再宽松。不少市场观点认为,降准将意味着货币政策重回宽松,这将会导致金融体系再次加高杠杆、经济重回过剩投资。这些老路将使得中国经济、金融错失改革良机。对此,我们并不认同。一直以来,我们提出的降准从来都不是说央行应该放水四五千亿元,而是一再强调,“新降准”必须叠加公开市场回笼,“降准+公开市场回笼”是结构性政策,不等于再宽松,而是在缓解流动性结构性矛盾、提高传导效率的同时,实现稳健中性的货币政策预期。市场对于降准不应该过度“脸谱化”。 新降准≠强刺激。2017年7月、8月经济数据明显走低,不少市场观点认为,降准意味着央行对经济再次强刺激。但是,正如上文所言,“降准+公开市场回笼”并不是出于对经济强刺激的目的,而仅作为解决流动性矛盾、债市融资倒退问题的结构性工具,有助于改善市场的紧缩预期、企业的经营预期,这是慢政策、不是强刺激,对经济只会温和支撑。 这正如,2016年供给侧改革去产能以来,政策层一直都是采用“优胜劣汰”的方式,今年以来的环保政策同样也是出清污染型企业,政策层有所取舍。同样,央行货币政策也应该有的放失,不应该大水漫溉,也不应该干涸。 新降准≠加杠杆。我们认为,“降准+回笼”的结构性政策,并不会赋予市场宽松的加杠杆环境,再叠加当前严监管的背景下,金融机构的杠杆行为受到了严格的控制,加杠杆并不会卷土重来。反而,我们认为,降准的普惠性有可能降低杠杆。原因在于,高杠杆的一个重要原因在于同业业务激增,而同业业务主要在于大行、中小行结构性失衡严重,小行不得不通过同业业务获得资金。“降准+回笼”之后,将有助于缓解资金的结构性问题,解决同业业务居高不下的窘境,从而有助于降低杠杆率。 清晨第一缕阳光为您送来要闻早餐车 微信号 zqzxyw88)。送上每日最新要闻,剖析每日最新热点,发掘投资机会。您的投资好帮手,请扫码关注。

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